中國大陸自改革開放15年後成立專責外匯管理機構以來，20年間外匯儲備規模總共成長了78倍。根據大陸國家外匯管理局2014年12月底公布的資料顯示，截至2014年第三季，對外金融淨資產17,962億美元，而外匯儲備則累積達38,877億美元，即將突破4兆美元大關，締造了國際經濟發展史新猷，但也引起世人對超額外匯存底可能肇致對外溢出的衝擊產生莫大的關切。

占世界外匯儲備總量1/3

20多年來，中國外匯儲備一路向上累進攀升，在2006年增達8,536億美元，第一次超越日本，成為全世界外匯儲備額最高的第一大國，當時就已引起全球一片驚歎。但是，更讓國際觀察家意外的是，2006年起，中國外匯儲備竟如脫韁野馬，節節躍升，不斷刷新歷史記錄，且連續8年高居全世界第一名，至2014年3月底，曾一度直抵3.95兆美元，占全球外匯儲備總量的1/3，比全世界第二位的日本足足高出將近三倍之多，亦即多出達2.85兆美元。

1996年中國外匯儲備才首次突破1000億美元，在當時，即使是對於中國對外經濟發展抱持最為樂觀態度的專家學者，都不會料到如今這般龐大規模的樣態。從整體演進趨勢來看，除2011、2012年，經濟成長率有所放緩之外，中國經濟躍升勢頭，一直迅猛不可擋。而最近，2013年度又大幅度暴增達5,080億美元，一舉成為中國歷年外匯儲備積累增幅最大的一年。

這種發展態勢，最近被專研國際經濟學的學者專家批評是「一種愚蠢式成長」的國家外匯儲備形態。這種論述看法，主要基於兩大重要理由：一是總外匯儲備額的規模太大，遠遠超出一國經濟發展所必要擁有、具備的合理性邊界範圍；另一則是，中國大陸的外匯儲備成長大勢，迄今看不到有可能中止，甚或暫時稍微停歇一下腳步的任何跡象。

對於長久以來總是饑渴於「外匯稀缺年代」的絕大多數亞洲國家而言，「外匯儲備」一向被視為一個國家實力與社會尊嚴的象徵。在中國，當然也不例外，只不過體現於中國的是「重商主義」(Mercantilism)的現代版本。

亞當‧斯密的重商主義理論認為，一國積累的金銀財帛越多，則該國越加富強；而要促使一個國家社會變得更加富強，就應盡量讓其「出口必須大於進口」，因為惟有貿易出超才可能導致更多貴金屬淨流入。這也就是第二次世界大戰之後，為什麼絕大多數開發中國家，都會傾向於採取「出口導向型戰略」，以期能夠更積極有效地發展其國家經濟的根本原因。

外匯儲備應為適當數額

但究竟多大規模數額的國家「外匯儲備」乃為適當，曾經長期任職於美國聯儲會Fed的耶魯大學權威國際經濟學者羅伯崔芬(Robert Triffin)教授，在其1960年出版的《黃金與美元危機》一書中所提的合理國際收支理論，就把國際貿易中的進口作為唯一的一個變數，用國際儲備對進口的比例(R/M)來測算最適度的儲備量，認為一個國家的外匯儲備總量，應該與其對外經濟貿易進口需求額度之間，保持一定的合理比例關係：一國R/M比例應以40%為最高限，20%為最低限。按全年外匯儲備對進口額的比例計算，約為25～30%左右；即一國的外匯儲備總量應以滿足約3～4個月的進口需求額度作為標準，其能滿足2個半月進口需求額度是其最低限度。2001年，國際貨幣基金組織通過《國際儲備管理指導》，對於國際儲備的實務標準，就是以羅伯崔芬R/M比例做為通用標準的。

若以羅伯崔芬R/M比例標準為評量，2013年中國大陸總進口額為19,504億美元，5個月進口約為7,800億美元；就此標準看，則2013年的中國3.82兆美元外匯儲備其實早就超標，高出了389%的驚人水準，這也就是以美國為首的先進國家長久以來齊聲要求中國政府放鬆干預，讓人民幣匯率能夠真實依市場機制浮動升值的重要理由。

貨幣危機可能性加大

20世紀末期以來金融危機的頻繁，加上1980年代中期之後全球化運動普及，「外匯儲備」的缺乏，很容易肇致一個國家社會在外部衝擊之下，必須承擔極高的政治經濟調整成本。因此，「外匯儲備」相對於短期外債的比率指標，亦即「外匯儲備/對外債務比例法」，引起高度重視；大量的實證研究也顯示，該比率越低，發生「國家級貨幣危機」的可能性就越大。

IMF於2000年所公布的《外部脆弱性的外債與國際儲備關聯指標》文件，即建議所有協定國家應該使用「外匯儲備」相對於國家短期外債的比率指標，作為分析國際儲備適足性的基準；「外匯儲備/對外債務比例法」認為，一國的適足外匯儲備總量，以「占全部外債餘額的40%」為宜。以此比例法來評量今天大陸外匯儲備的適足性，則截至2013年底，中國外債餘額為8,630億美元，對應的外匯儲備標準，事實上僅須要3,452億美元即已適足，而此一適足數額根本連現有外匯儲備總額的十分之一都不到，顯見中國外匯存底超額問題確實極其嚴重。

中國外匯儲備過度超額持有，已帶來三方面負向效應問題：

第一是，中央銀行收受大量外匯資產，必須持續擴張「人民幣基礎貨幣」，勢必更為加劇20多年以來，中國經濟體質中原就存在的「嚴重貨幣超發問題」，使銀行業經營失能，國內通貨膨脹壓力增加。

第二，依現行樣態，有超過八成以上的中國外匯儲備，主要投資於美國國債等高流動性「美元資產」，但投資報酬率很低。截至2014年10月，美國國債總額12.8兆美元，中國持有其中1.252兆美元，占比9.78%。儘管今天中國持有的「對外淨資產」高居全球第二位，但是2008-2012年間的國際收益累計淨虧損，竟然超過7,000億美元；究其根本原因，乃中國的對外資產投資報酬率，遠低於對外債務總成本負擔率。更弔詭的是，根據世界銀行調查，外資企業在中國投資，報酬率高達22%，而中國外匯儲備投資於美元資產的投資報酬率卻只有3%。

第三是，國家政治經濟安全性的隱患增高。一旦發生國家間的對峙，或地緣政經風暴，中國外匯儲備資產遭受凍結或其他意外損失，都勢非不可能。此前，大陸中央銀行總裁周小川深知箇中奧妙，早自2011年起已多次公開表示，中國現行迭迭高升的外匯儲備狀況，事實上，早已超過中國實際總需求的「合理」水準。

人民幣升值與資本開放

要抑止中國外匯儲備超額溢出問題的惡化，避免引申國內「資產泡沫化」經濟危機之爆發，以至構成人民幣強烈升值的基礎變數惡化，則習李體制主政當局，恐怕只有兩條路必須要走：一是撤除政府的干預，讓人民幣依循國際市場法則，做必要的積極升值，二是對外經常帳管制的自由化，擴大資本帳戶的更大幅度開放。

人民幣自2005年開放匯率改革以來，固然已升值19%，但由於採取的不是一次到位的「明快升值策略」，而是小步緩慢走的「單向升值策略」，升值幅度遠低於歐美官方預期至少39.5%以上的水準，以致十年來反而更加誘發熱錢嚴重流入，加劇大陸外匯儲備持續上升趨勢；國際熱錢一邊享受人民幣升值的利益，一邊又可同時享受大陸與先進國家之間「顯著利率落差」的利益，可謂是最難以抵抗的「雙重利益」誘惑，豈能輕易就被中國管制法規所驅趕？

今天，大陸經濟已然步入痛苦的「新常態」轉型期，但對外貿易帳戶還是維持30年來的長期順差強勢，以2013年為例，實質貿易順差高達2,598億美元，儘管大陸當局稱此一貿易競爭力，完全建立在「國內生產要素價格低估」上，卻無助於化解其在國際市場所承受「人民幣必須升值」的壓力。

跨國金融機構分析認為，2015年中國貨幣政策的持續寬鬆舉措，意欲促成人民幣匯率的「積極貶值」，然就連最保守的判斷也認為，在2015年底前，人民幣固有繼續擺盪在6.1~6.3區間內「微幅波動」的可能；但隨著人民幣國際化步伐的加快，離岸市場交易的擴大增加，大陸民間企業遠赴海外投資所肇致「對於人民幣需求」的大幅增高，勢將促使2015年人民幣匯率邁向更寬幅雙向波動的「新常態」發展，因此，看到人民幣價位一舉突破5字頭下限的可能性極大。

另一方面，與人民幣升值策略相比，對外經常帳管制的自由化，並擴大資本帳戶更大幅度開放，可能是當前大陸政府可以有效降低外匯儲備超額壓力的另外一項不錯的選擇。

一方面，擴大資本帳戶的更大幅度開放，可以化解國內資產價格過度高估（特別是房地產）的問題，讓境內投資人積極轉向海外市場，擴大資本流出，有效消化超額外匯儲備；二方面，擴大讓個人和民間企業自由決定其外匯的使用，增進資金的更有效率投資營運使用，落實「藏匯於民」，也有助於減少貨幣超發的壓力，讓中國境內資產泡沫的危險性得以積極降溫。

（作者係財團法人環球經濟社社長兼公共政策研究所所長）